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1、钴价格分析框架：供需为基，库存为引，上游弹性加持
1.1钴价为何在历史上呈现巨幅波动？
钴作为重要小金属资源，价格变动呈现明显弹性。钴价在近年出现两轮大幅上涨与回落，第一轮上涨启动自年底，钴价在20美元/磅价格持续涨至年3月的52.5美元/磅，累计涨幅.5%。价格触及顶点后迅速回落，在随后9个月快速回吐涨幅并跌至低点12美元/磅；第二轮上涨开始于年底的13.85美元/磅，随后价格在维持1.5年上升周期中触顶44美元/磅，随后与前次周期相同价格再次迅速回落，至年三月价格再次回归14.25美元/磅。
钴价格涨跌源于基本面，但不止于基本面。通过分析两轮钴价涨跌周期我们发现，价格上涨始于供需扰动，在供给风险加剧与需求回暖预期下改善市场对钴产品未来供需预期，市场对钴价形成趋势性看涨，带动产业链提前补库加剧短期需求上涨；价格下跌来自供应滞后性增加以及经济扰动或消费数据涨势不及预期导致需求下修，终端企业率先库存去化缓解现金流压力，市场采购单量下滑导致价格下跌。但回溯终端应用场景产品价值，钴价涨至高点后产品商业价值薄弱，下游企业利润空间被明显压缩，产品价格偏离基本面逻辑。由此来看，钴价在交易层面呈现明显的冲动型，价格也随之表现惯性上涨和非理性下跌。因此，我们认为供需关系转换是判断钴价拐点的重要因素，但不足以充分解释产品价格涨跌空间及变动周期。
通过分析比较钴产业特点，我们认为导致钴价走势偏离基本面因素包含：
1)全球可开采钴资源集中化，全球钴矿供给预计将长期依赖刚果地区。钴在地壳丰度极低，根据USGS统计数据显示，全球陆地剩余探明储量约万吨，其中刚果（金）储量占比达35%，澳大利亚储量约17%，中国储量仅为8万吨，占比1%。近83%全球钴资源量位于大西洋、太平洋和印度洋海底铁-锰-钴结核和结壳中，当前仍无可实现经济性开采解决方案，当前自然界钴供给仅依赖于陆地资源。从资源品质上看，全球可供开采最为优质矿带位于中非铜矿带，其中Mutanda、TenkeFungurume等矿床区域在伴生钴品位、资源总量具备明显优势，从资源总量及经济价值来看，全球钴矿供给将长期依赖于刚果地区。
2）供给高度集中，核心供应商易通过变更矿区开采节奏确立钴价控制权。根据USGS统计数据，年全球钴矿供给量约14万吨，其中64%来自刚果（金），而刚果（金）地区钴产量高度集中在Katanga、Mutanda、TFM等大型铜钴矿区，钴矿长期供应掌握在嘉能可、洛阳钼业等龙头供应商。年全球前5大供应商合计供给量为7.52万吨，CR5高达57%，钴资源供需平衡明显受核心矿区供给波动影响，当钴价下跌时，龙头企业具有通过减产改善钴供需平衡而抬升价格激励，最优化企业盈利水平。
3）产业链MB钴定价机理放大价格弹性。MB报价由英国金属导报（MetalBulletin）对生产厂商、贸易商及客户询问交易量与成交价格，根据统计数据筛选主流价格并作为当日报价，其在定价机制与数据筛选中存在一定操作空间，定价过程存在不透明性。一方面，MB钴价仅参考海外电钴现货市场成交金额，其占仅为钴产品成交总量5%水平以下，且难以反馈钴在电池产业链条中价值；另一方面，手抓矿及进口钴原料定价按照MB钴价乘以折算系数决定，MB价格对市场交易价格形成实质性干预。
4）资源供给与中间品加工在地理上割裂，“刚果采——中国产”加工模式叠加导致下游议价权较弱，卖方市场下钴价易被高估。受益电池产业需求，中国对上游钴资源消费量快速扩张，已成为全球主要钴冶炼基地。根据国际钴业协会统计数据，年中国钴产品产出为7.8万吨，全球占比约63%。由于国内钴资源稀缺，长期依赖刚果（金）地区钴矿供给，已形成“刚果采—中国炼”的加工模式。尽管当前多家中国企业在刚果地区收购矿区建设粗炼厂以平稳原料供给，但在寡头定价属性下国内议价仍显薄弱，在供不应求情景下钴价易被高估。
5）钴产品需求预计在锂电池消费放量下快速提升，但增量来源集中度高，市场情绪对电动车消费指标敏感化，当增量变化超预期时或将导致市场预期分化明显，叠加产业链在价格预期下提前补库、去库操作，进一步突出钴价阶段性走势。年受补贴退坡影响，新能源车销量不及预期。钴产品价格在19年也呈现分化走势，作为电动汽车上游核心原料硫酸钴价格年内表现弱于其他中间品，折算金属价格后长期低于MB钴价。
6）钴产业链中间品相互转化经济效益差，生产链条不可逆性在下游需求差异化易形成产业链库存局部过剩或紧缺导致，从而影响钴产品价格。根据下游应用划分，共中间产品主要可区分为：四氧化三钴、硫酸钴、电钴等，其中四氧化三钴平均加工成本为4万元/吨，硫酸钴为2万元/吨，电钴5万元/吨，由于中间品加工成本差异并不明显且相互转化成本较高，产品加工一般不具有可逆性，导致下游需求波动将影响单一中间品产生阶段性库存差异，产品间价格比例呈现波动性。
1.2为何补库为钴价上涨契机？
如上文论述，钴供需改善奠定钴价回升基础，而在交易层面驱动钴价上移则为下游补库需求。以动力电池产业为例，一方面下游生产商在供给趋紧、需求好转预期下具有主动补库激励，在钴价上涨前提前储备库存来规避成本抬升。另一方面体现在锂电池成本下降的长期诉求，上游材料成本上移将抬升正极材料成本，由于车厂对锂电池在确保性能下单位带电量成本下移需求明确，下游厂商难以转嫁原材料上涨成本，因此下游提前补库需求更为强烈。
1.3钴价上涨后行业利润如何再分配？
钴价上涨将优先利好上游资源企业，在开采及粗炼成本固定情况下企业盈利将受益于单吨销售收入增厚。由于上游锂电材料价格上涨，终端电池应用价格暂无上升空间下，产业链下游电芯利润空间被压缩，利润曲线左端上移。参考NCM电芯生产环节，考虑产业链生产损耗下，每Gwh电池需正极材料吨，折算钴含量约.4吨，生产消耗硫酸钴吨，粗制氢氧化钴吨。我们选取年内MB钴价位于14、18和20美元/磅价格下钴中间品价格，初步测算下，当钴价由14升至20美元/磅下，上游冶炼企业利润将由17.7%升至43.6%，利润涨幅.3%，硫酸钴与前驱体毛利空间较为稳定，三元材料与电池承担成本上升压力。
上游利润区间在钴回涨行情下受益来源分别来自钴终端价格上涨带动中间品相对价格抬升和上游钴精矿、氢氧化钴等原料产品采购系数抬升。举例说明，当MB钴价位于30美元/磅时，钴原料折金属量采购价格为MB钴价0.85水平，折合约40万元/吨，下游炼厂收入区间为7万元/吨；当MB钴价跌至13美元/磅时，钴原料折金属量采购价格为MB钴价0.75水平，折合约15万元/吨，下游炼厂收入区间为3万元/吨。
1.4MB钴价格局是否会发生变革？
MB钴价格局正受挑战。1）伴随洛阳钼业、中色集团等中国企业入驻刚果地区，国内在上游钴矿供给话语权逐渐增加，为国内冶炼企业提供更为稳定的资源供给与定价体系，减少MB钴价对进口钴矿影响；2）刚果政府通过发布法令方式强化对民采矿监管力度，同时下游企业如特斯拉、苹果等加强供应链管理，禁止采用可能涉嫌滥用童工的钴矿资源，降低冶炼厂采购手抓矿积极性。手抓矿作为MB钴定价体系下重要部分，未来在供给格局地位将被削减；3）再生钴在钴矿供给上具备替代作用，由于3C电池单体容量低，形成大规模回收难度较大，尚未实现快速成长。新能源车电池寿命在4~6年之间，单块电池容量大，钴、镍、锂等金属更易回收，具备明显经济价值。预计未来在动力电池形成报废规模后再生钴将成为重要钴供给，缓解中国对海外钴矿依赖程度。
MB钴价格局打破利好国内市场良性运转。由于海外原料端进口价格与MB钴价关联，而国内钴产品价格受下游企业库存调整影响，原料与产品价格常呈现出差异化甚至背离走势，进一步加深下游企业在采购生产中决策风险。例如，当海外钴价高企期间，国内冶炼厂加工进口钴精矿不再具备利润空间，而补库需求导致下游电池厂被迫抬升原料价格，原料成本偏离国内市场实际价值，恶化产业链下游利润空间。近年来多家国内企业步入刚果地区增储铜钴资源，在上游钴矿供给上逐步占据一席之地，同时在未来再生钴总量明显提升下，国内钴资源供给确定性有望提升。而新能源车预计将成为未来钴需求核心增量，动力电池消费持续增长将进一步集中钴原料向中国工厂流动，从而增加国内钴产品价格在国际商品价格中影响力。在这一趋势下，未来MB钴价与国内钴价走势有望逐渐趋同，并最终形成一套新的公平定价系统。
2.供需回暖叠加下游补库预期，钴价有望站稳30万元价格线
2.1锂电市场消费发力，动力电池消费贡献需求核心增长点
预计至年新能源车消费钴资源增至12.3万吨，贡献下游消费增量75%，钴产业规模翻倍。从消费增量上看，新能源车年产销受补贴退坡影响，销量基本持平，但受益单车带电量提升带动钴需求总量提升，未来市场将步入市场成长后半程，由性价比提升带动电动车渗透率增长，三元电池高镍化影响将被充分抵消，预计至年由新能源车领域消费钴金属量达12.3万吨，占据下游整体消费比例49%；5G手机在年迎来推广元年，新性能吸引消费者提前换机，从而带动手机市场销量提升，同时5G高性能对电池容量需求带动单机带电量提升20%，带动单机含钴量的提升。双重拉动下，预计至年全球钴需求达到25.1万吨金属量，未来5年复合增长率11.5%。
5G换机潮带动3C智能手机消费，3C产业钴需求增速有望平稳复苏
3C电池消费预期将由5G换机潮驱动。5G手机相较于4G具有高速率、短时延、广链接等特点，5G时代手机显示尺寸增加、多摄像头牌照、4K/8K视频播放等增强型功能对手机电量提出更高要求。从当前已公布5G配置电池水平来看，5G手机平均比4G手机带电量提升10%-20%，带电量提升意味单机对锂电池需求增加。从边际增量上看，5G换机潮带动锂电池消耗一方面来自4G换5G手机带动购机量的提升，另一方面平均手机带电量的拉升带动锂电池出货量。
智能手机市场已进入存量替代时代，单机电容量提升拉动钴需求增量。智能手机迈过2G到4G更新迭代后，基本在全球实现广范围普及，年以后全球智能机出货量同比呈现下降走势，手机需求由增量市场步入存量时代。而5G手机到来将在两方面提升3C电池需求：1）5G手机高性能要求使单机带电量步入mAh水平；2）5G新机型功能带动消费者提前换机需求。年12月国内手机出货量.4万部，其中5G手机.4万部，渗透率占比达17.78%，累计出货量1,万部，累计上市机型达34款（年6月前无5G手机上市）。根据IDC预测，年智能手机在5G机型需求元年释放下出货量同比有望由负转正小幅增长1.65%至13.93亿台，5G智能手机出货量占比预计达到8.9%，至年渗透率有望增至28.1%。
年将成为5G渗透元年，预计至年智能手机每年带动钴需求约4.12万吨。智能手机出货量有望在年触底并略有回升并在5G手机带动提前换机潮下消费回温，~年将成为5G手机渗透加速年份，至年渗透率提升至28.1%。与此同时，由5G产出占比增加而带动平均单部手机带电量提升，至年平均每部手机带电量有望突破至18Wh，带动钴酸锂正极材料消费6.85万吨，折合钴消费4.12万吨，年复合增长率达6.8%。
传统3C市场需求量基本持平，未来5年年均钴消费量预计为2.65万吨。当前笔记本电脑及平板电脑同样转入存量时代，需求量步入平稳期。从单机带电量来看，英特尔和高通等通过额外软件或驱动程序延长续航时间，电池容量并非延长使用时间的主要方向。而平板电脑受智能手机及超薄笔记本产品侵蚀，整体出货量持续下跌，预期未来将延续-2%的同比涨跌幅。充电宝需求量虽然呈现大幅增长态势，但其采用含钴正极占比较低，对需求拉动效果较弱。相机、蓝牙耳机等其他应用场景复合增速预计稳定在4%水平。通过我们测算，年其他3C领域钴需求为2.63万吨，至年需求为2.72万吨，需求量基本持平。
新能源车短期阵痛不改远期光景，高镍三元主流化将至
短期来看政策给予行业成长动力，智能化是技术层面长周期核心动力源。各国政府能源转型诉求强烈，制定了严苛的汽车百公里油耗下降目标，车企转型新能源汽车是设计最优解。中国的双积分、欧洲的碳排放政策提前新能源市场拐点。而在长周期维度，随着智能化、网联技术迭代，信息技术与汽车加速融合，交通工具智能化浪潮扑面而来，汽车作为单纯移动工具的属性逐步向步入移动智能终端的第二空间转变，电动车在智能化载体上的天然优势将突出显现：1）相比内燃机，电动机几乎可以实现指令的瞬间响应，更适合于自动驾驶；2）燃油车普遍采用12V电气系统，大功率电子设备难以支撑，而电动车的电力平台天然可支撑更多智能设备荷载。
中国双积分政策要求逐年提升，长效机制激励车企向新能源汽车产品转型。双积分政策以新能源积分（NEV积分）、平均燃料消耗量积分（CAFC积分）双重维度考核。其中NEV积分比例要求逐年提升，从年的10%提升至年18%，负积分需从其他车企购买NEV积分抵消。同时油耗达标值逐年趋严，旧式车型CAFC积分达标难度加大，负积分同样需向其他车企购买NEV积分抵消。双积分政策在/年合并考核，政策施压下车企向新一代车型转型激励尤为强烈。
新能源车型更新迭代下提升性价比及性能是长期市场化需求核心动力，超越燃油车性价比将是渗透率加速提升转折点。新能源车需要核心攻克痛点为：1）安全性问题；2）充电时间过长；3）行驶里程；4）性价比。特斯拉Model3车型可代表新一代电动车在兼顾性价比及性能上的代表车型，Model3快充最短时长为1小时，保值率约60%，长续版续航里程达到公里，基本已达到燃油车里程距离，采用新型的21圆柱电池兼顾高能量密度与电芯提及，实现更高可靠性。Model3国产首批将在一季度交付，实际到手价略低于30万元，性能与性价比方面已与高端车系的中低端车型相抗衡。Model3的各项性能印证新能源车已逐步解决推广使用的核心壁垒，也为市场展现出未来新型车发展方向，新能源车预计将在远期替代燃油车成为新一代汽车能源标准。
电动化车型密集上市将从年开启，优质供给预期大幅增加。国际主流车企开始向“电动化、智能化、网联化、共享化”方向转型，推出纯电动专用模块化平台，例如大众打造MEB平台，奥迪和保时捷共享高端电动车平台PPE，宝马打造FSAR平台等，根据IHS数据，年插混车型总数将达款，纯电动车型将达92款，特斯拉model3将于年开启国产化产能释放。
高镍三元渗透率预期将持续加深，正极含钴占比虽有下滑但汽车销量及单车带电量将拉动整体钴需求，预计至年电动车产业带动钴需求达12.26万吨，实现钴产业规模翻倍。电动车正极材料向高镍化转变趋势较为明确，NCM正极材料含钴占比约6.1%，较NCM材料12.2%含量占比降幅明显。但受益于单车带电量及电动车预期总体销量提升，钴消费有望实现稳步上移。年经测算后钴消费量约为2.11万吨，年有望增至3.47万吨，随后需求延续高增态势，至年需求量有望抬升至12.26万吨。
其他应用领域增量有限，预计需求平缓增长
其他领域对钴消费主要集中在高温合金、硬质合金及催化剂等场景。高温合金应用增量主要在军用及民用飞机，中长期已呈现平稳增长态势，预计未来对钴消费量维持3%复合增速。硬质合金发展逐渐向减少钴添加发展，高镍合金及合金钢在市场占有率上略有提升，预计未来硬质合金消费钴基本持平。催化剂应用主要集中于石化领域，预计未来维稳在5%年复合增速。
2.2嘉能可关闭Mutanda矿区，钴矿供给再现收缩
如我们前文所论述，全球优质钴矿资源集中于少数国际矿业公司，且矿区集中供给度强，MutandaMining、KatangaMinging、TFM等矿区集中供给量接近全球总量45%，大型矿区供给波动将明显影响总供给水平，单一矿区大幅减产或停产或将扭转钴市场供需关系。
嘉能可宣布关停Mutanda矿区，或将形成短期刚性供给削减。根据嘉能可公司公告，由于钴价持续下行导致钴生产经济性大幅下降、氧化矿转硫化矿技术难题、硫酸等生产成本上涨及刚果（金）税费抬升，Mutanda矿已在年底正式关停，复产时间将由矿区改善进度及市场钴价重新具有较好盈利空间。嘉能可预计年钴矿供给为2.9万吨，主要来自Katanga矿区扩展，但仍较年4.3万吨下降1.4万吨。公司规划未来产能指引中年钴产量为3.2万吨，则至年Mutanda仍未复产，钴矿供给中短期下降较为确定。
钴价下行导致铜钴矿企生产偏向铜资源，其他矿区钴供给或略低于往年。TFM铜钴矿、RTR项目等矿区产钴为伴生，矿区资源分布存在差异，公司可通过矿区开采位置及加工工艺调节铜、钴产出比来动态应对产品市场价格。当钴价处于低位时，公司将削减钴矿产出而优先选出铜品位较高矿段，从而导致矿区钴供给略低于往年。年钴价整体呈现低位震荡，市场采钴意愿偏低导致铜钴比上升至16x，在钴价未形成良好盈利空间情况下，预计存量钴矿供给将形成小幅下落。
钴价低位徘徊降低民采矿供应积极性，在钴价回升前预计民采矿供应维持在1万吨/年以下。民采矿是当地然组织在管制或非管制其余自行开采，这一形式在刚果地区已积累成多年贸易历史，其贸易形势为采矿者将采出矿石转售中间商，中间商统一售卖至冶炼厂。手采矿因雇佣童工问题而长期受国际人权组织
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