（报告出品方/作者：太平洋证券，李帅华）
一、钴一体化企业，受益于行业高景气
1.国内优秀铜钴产品企业，加速扩产步伐
寒锐钴业主要从事金属钴及其他钴产品、铜产品的研发、生产、销售。公司目前已经形成了从原材料钴矿石的开发、收购，到钴矿石的加工、冶炼，直至钴中间产品和钴粉的完整产业流程，是国内少数拥有有色金属钴完整产业链的企业之一。
公司主要产品为钴粉、氢氧化钴、电解铜。钴粉是高温合金、硬质合金、金刚石工具、防腐材料、磁性材料等的重要原料，广泛应用于航空、航天、电子电器、机械制造、汽车、陶瓷等领域；氢氧化钴是生产钴盐、钴粉的原料，也是含钴新能源动力电池等的基础原材料；公司在刚果金租赁开采、收购的铜钴矿石，加工生产电解铜。
公司成立于年，并于年创业板上市。年公司前身南京寒锐钴业有限公司成立。年公司收购刚果迈特70%股权，布局刚果金铜钴资源，保证原材料供应。年公司成立江苏润捷，扩张在钴粉、钴盐的产能。年公司收购南京齐傲化工有限公司%股权，齐傲化工主要从事矿产品以外其他物资贸易平台、检验、人员往来。年3月公司在创业板成功上市。
上市之后，公司加快了扩张步伐。年11月公司设立赣州寒锐新能源，建设2万吨电积铜、吨氢氧化钴、吨钴粉。年4月公司在科卢韦齐设立寒锐金属（刚果）有限公司，巩固刚果金原材料供应。年11月公司非公开发行股票募资19亿元，建设00吨/年金属量钴新材料及吨/年三元前驱体项目，公司将业务拓展至新能源领域。
目前公司积极谋求港股上市，扩展海外市场。年6月份以来，公司向港交所申请公开发行境外上市外资股（H股），目的在于拓展上有镍钴锂等新能源汽车相关资源的海外资源投资、收购。
公司实际控制人为梁杰、梁建坤父子。梁杰、梁建坤父子合计持有公司约31%的股权。
公司旗下控股子公司主要有（1）江苏润捷：主要从事碳酸钴生产；（2）刚果迈特：主要从事刚果金的钴、铜矿石的采购、租赁开采、钴产品粗加工和电解铜的生产；（3）安徽寒锐：主要从事钴粉、钴盐等生产销售；（4）赣州寒锐：为寒锐钴盐和三元前驱体主要生产基地；（4）新加坡寒锐：主要从事钴、铜、镍、铅、锌等各类有色金属原料、半成品及成品的销售、运输、货物贸易等。
寒锐钴业是国内少数拥有有色金属钴完整产业链的企业之一。
原材料端：公司子公司刚果迈特负责采购刚果（金）矿石租赁开采、收购的铜钴矿石。其中高品位的钴精矿被直接出售。
生产、冶炼端：刚果迈特采选的低品位的钴精矿冶炼成粗制氢氧化钴，国内赣州寒锐、江苏润捷主要负责责中游钴盐和三元前驱体的生产。其生产氯化钴等钴盐产品将被运送到安徽寒锐，用于生产钴粉，进而出口或销售下游。
2.受益于行业高景气度，公司业绩高速增长
受益于铜钴高价，公司营收、净利润实现高增长。年前三季度公司实现营收32.04亿元，同比增长93.88%；归母净利润为4.86亿元，同比增长%。
公司年业绩预告预计全年归母净利润为6-7亿元，同比增长79.37%-.27%，扣非归母净利润为6.26-7.3亿元，同比增长.92%-.23%。增长主要原因在于公司科卢韦齐项目产能释放，以及新能源汽车产业对钴需求增长，公司钴铜产品量价齐升。
铜钴项目产能释放，铜钴营收高增长。年钴价大幅下跌，公司钴业务下滑明显。但得益于科卢韦齐项目2W吨点积铜项目的释放，公司在年铜业务营收增长%。根据公司半年报，H1公司钴业务实现营收11.8亿元，同步增长69.6%；铜业务实现营收8.97亿元，同比增长.94%。得益于年以来，钴价格高企和行业的高景气度，公司钴毛利率提升显著，H1钴毛利率为32.8%，同比增加20pct；铜产品毛利率为32.2%，同比增加2.5pct
行业高景气度，公司业绩弹性最大。相比于国内钴产品企业华友钴业，寒锐钴产品库存水平价高，-年寒锐平均库销比为34%，华友库销比为8%。高库存使得寒锐业绩弹性更大，在行业高景气度的情况下，毛利率更高。-年，钴价涨到了40万/吨以上，此时寒锐毛利率要高于华友。
强化新能源赛道布局，新项目未来可期。目前公司氢氧化钴产能吨，电解铜产能3.5万吨。（1）科卢韦齐项目：因疫情等因素，公司在建的吨电积钴项目有所推迟，公司计划将产线改建为吨电积铜，预计年年底投产。（2）赣州寒锐项目：年公司非公开募集19亿元，用于建设00吨/年金属量钴新材料及吨/年三元前驱体项目，项目预计年Q4投产。（报告来源：未来智库）
二、钴：远期供应存在瓶颈，高镍不改新能源高需求
1.供应：Mutanda恢复生产，远期供应仍是瓶颈
海外矿山恢复生产，明年供应增量显著。年以来，新冠疫情导致钴矿企业生产运输受到极大影响，全球球钴原料产量约为13.4万吨，同比下滑3%。年以来，中国企业在刚果金新增的钴矿项目逐渐释放，万宝矿产的庞比项目、洛钼的TFM扩产项目等将于年相继投产，年钴矿供应将有所增加，预计将达到15万吨。
产量方面：中国企业在刚果金新增的钴矿项目逐渐释放，万宝矿产的庞比项目、洛钼的TFM扩产项目等将于年相继投产，年钴矿供应将有所增加，预计将达到15万吨。
嘉能可的Mutanda矿处于检修状态，预计今年产能在3.3-3.7万吨。根据最新年报中的披露，Mutanda项目将与年初进行复产，预计产量将会直接达到检修前的2万吨/年的水平，预计年嘉能可的总产量将会达到5.5万吨。
年洛钼TFM项目采取高铜低钴的策略，全年钴产量为1.5万吨，同比约下降4%。目前TFM正在扩产中，钴公司年报中给出的年度公司钴产品指引产量为1.65-2.01万吨。此外洛钼还收购了KFM铜钴矿95%权益，钴平均品位约0.85%，含钴金属量约万吨，目前仍在前期开发阶段。
ERG的RTR尾矿项目，目前二期已经完全建成，粗制氢氧化钴的产能为2万吨。年RTR的产量为1.2万吨，预计年将达到1.8万吨。
2.消费：5G换机推动钴酸锂，高镍不改新能源用钴高需求
5G换机潮带动手机增长。根据IDC预测，年全球智能手机出货量将达到亿部，同比增长10%。年全球智能手机销售额将达到13.7亿部，年增长率为3.7%。5G渗透率持续提升，预计年全球6.6亿部设备将支持5G网络，其占所有设备的47.5%。
全球缺芯+手机供应链紧张，国内钴酸锂产量放缓。根据安泰科的初步统计，1-10月我国钴酸锂产量为7.4万吨（实物吨），同比约增长25.42%。当月产量仅为吨，环比减少1.89%，同比减少4.66%。目前由于缺芯和全球供应链问题，智能手机增长率有所下降。除了组件短缺之外，该行业还面临制造和物流挑战。更严格的检测和隔离政策，导致运输延迟。
中国新能源汽车动力电池装机量创新高。根据中汽协统计数据，年9月我国动力电池产、装机量分别达到23.2、15.7GWh。根据公布的数据，9月我国动力电池产量达23.2GWh，同比增长.9%，环比增长18.9%，其中三元锂电池产量达9.6GWh，同比增长.6.5%，环比增长15.1%，占比约41.6%，磷酸铁锂电池产量达13.5GWh，同比增长.0%，环比增长21.9%，占比约58.3%。
国内前驱体和正极材料产量不断提升。根据钢联数据统计10月中国三元材料前驱体产量继续稳中有升，约为5.6万吨，环比增加6.33%，同比增加66.7%。1-10月累计产量达到46万吨，同比增加92.4%。
高镍无钴不改新能源用钴量的高速增长。虽然高镍化、无钴是电池正极长期发展趋势。但未来5-10年新能源汽车高速增长，新能源量上的增长，将覆盖掉无钴化对于钴消费结构性的下降。预计年全球新能源乘用车的用钴量将达到17.6万吨，年复合增长率在30%。
全球铜精矿生产逐渐恢复，预计年增长5.1%。年受新冠疫情影响，智利、秘鲁等铜矿生产大国遭到严重冲击，许多矿企纷纷调低全年产量指引。巴拿马的PanamaCobre铜矿、铜陵有色的Mirador项目等一些准备在年产能提升的扩产也受到了影响。根据安泰科统计年全球铜精矿产量为4万吨，同比下降了0.7%。（报告来源：未来智库）
三、铜：消费持续向好，铜价大概率高位震荡
1.供应：全球铜矿、铜冶炼厂生产恢复
全球铜精矿生产逐渐恢复，预计年增产65万吨。年受新冠疫情影响，智利、秘鲁等铜矿生产大国遭到严重冲击，许多矿企纷纷调低全年产量指引。巴拿马的PanamaCobre铜矿、铜陵有色的Mirador项目等一些准备在年产能提升的扩产也受到了影响。
年虽然全球本应该进入精炼铜产能爬坡周期，但是一场突入起来的疫情，打乱了全球产能释放的节奏。硫酸胀库、铜精矿运输问题、加工费低迷都使的国内精炼铜新增产能放缓。但是年，年我国进入新建扩建冶炼项目高峰期，铜冶炼产能从投产到达产需要2-3年时间，今年国内精铜产量进一步释放。全球其他国家印度、刚果（金）、赞比亚、美国等国家产量同比都有小幅增长。根据安泰科统计年全球铜精矿产量为4万吨，同比下降了0.7%。
年全球铜精矿生产持续恢复，新增铜矿项目陆续投产，预计全球铜精矿短缺27万吨。海外刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿一期项目于5月提前投产，塞尔维亚佩吉铜金矿(Timok)上带矿采选项目进展良好，同时必和必拓智利Escondida和Spence矿山劳资谈判都相对顺利。下半年铜精矿供应有望逐步恢复，预计年铜精矿产量为万吨，同比增长4.2%。虽然全球铜精矿产量不断上市，但是由于上半年疫情导致铜矿生产受阻，同时运输问题也导致铜精矿的一定程度的短缺。根据安泰科统计年全球铜精矿预计短缺27万吨。
预计年全球铜精矿增量65万吨，铜精矿短缺19万吨。根据各矿山年报中统计，以及ICSG的数据，预计年全球铜精矿缺口较年有所缩小，缺口在19万吨。
2.消费：国内铜消费强劲，支撑铜价
国内消费依旧强劲，全年表观消费增长2.8%。根据安泰科数据预计，年国内表观消费为1万吨，同步增长2.8%，较去年0.4%有所提升。
（1）电力方面：根据国家统计局数据显示年1-11月全社会用电量达到7.5万亿千瓦时，同步增长11.4%。1-11月电网投资累计完成4亿元，同比增长4.1%。
（2）汽车方面：根据中国汽车工业协会统计数据显示，年1-11月，汽车产销分别完成.2万辆和.9万辆，同比分别增长3.5%和4.5%。与年同期相比，产销同比分别增长0.5%和1.5%。随着宏观经济稳中向好发展，汽车消费需求仍然稳定。
（3）房地产方面：年1-11月全国房地产开发投资13.73万亿元，同比增长6.0%，两年平均增长6.4%。1-11月份，房地产开发企业房屋施工面积95.96亿平方米，同比增长6.3%。房地产逐渐企稳。
（4）家电方面：据产业在线数据显示，年11月，家用空调生产.5万台，同比增长7.62%；销售.7万台，同比下滑2.4%。国内出货乏力，但海外销售较好，主要为年备货。
四、布局前驱体，打造新能源产业链一体化
1.短期铁锂回潮，三元电池仍为长期趋势
根据年11月2日国务院办公厅发布《新能源汽车产业发展规划（—年）》（以下简称“《规划》”），年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。而根据中国汽车工业协会数据，年，我国汽车产销量分别达2.5万辆和.1万辆，其中新能源汽车产销量分别达.6万辆和.7万辆。预计年国内汽车销量为3万辆，则其中新能源汽车销量为万辆。
从电池发展看未来正极路线的走向：短期铁锂回潮，三元仍为长期趋势。随着高镍三元的稳定性逐步强化、且良率得到提升，高镍三元理论成本比磷酸铁锂低15-20%，我们预计高镍三元体系仍为长期选择。
2.一体化大势所趋，构筑降本增利的护城河
得益于新能源汽车的快速增长，年三元前驱体产量预计60万吨，同比增长96%。前驱体方面，根据mysteel统计，今年1-10月份国内前驱体产量合计为50万吨，同比增长96%。预计全年前驱体产量将达到60万吨，同比增长%。正极材料方面，今年1-10月份国内正极材料产量合计为32万吨，同比增长%。
国内前驱体集中度较高，各大厂纷纷扩产跑马圈地。根据mysteel统计，年国内三元前驱体CR3产能占比在47%，CR5产能占比为64%。各大厂商纷纷扩产，扩大自己的优势，根据目前的扩产统计，预计年国内前驱体的产能将达到万吨，正极材料的产能将达到67万吨。
前驱体中原材料成本占比90%。前驱体生产采用的定价模式是：成本=价格+加工费+人力，售价=价格+加工费+人力+毛利率，其中加工费+人力较为固定，约1万元/吨。毛利则是根据产品类型调整，毛利率一般在20%，毛利率在10%。
三元前驱体中成本占比最高的还是原材料部分，硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰合计占比90%以上，其中硫酸镍和硫酸钴又是重中之重，型号中硫酸镍成本占比68%，硫酸钴占比23%；型号中硫酸镍成本占比48%，硫酸钴占比43%。
一体化盈利能力最强，是降本增利的趋势。目前国内有三类做前驱体的公司：
1、矿山资源+前驱体的资源类型的企业。这类企业拥有镍钴锂等的矿山资源，向下游前驱体纵向延申，打造产业链一体化，如华友钴业、格林美、邦普等。
2、专注前驱体生产的企业。这类企业主要专注前驱体的生产，其产品直接供给电池厂或者正极材料厂商，如中伟股份、美都海创、帕瓦新能源等。
3、正极材料企业。这类企业主要生产正极材料，为保证原材料质量，也会顺带生产一些前驱体，如容百科技、当升科技、长远锂科、厦钨新能等。
从毛利率来看，一体化企业毛利率最高，格林美原料来源于废料回收，其循环再生的钴资源超过中国原钴开采量，循环再生的镍资源占中国原镍开采量的6%以上，保证了原材料的成本。华友钴业其镍钴资源主要来源于自有或控股矿山等，原料成本相对较低。
3.国内大厂纷纷强化资源-前驱体-正极材料纵向布局
国内大厂纷纷强化资源-前驱体-正极材料纵向布局，打造护城河。
1、华友钴业
资源：年华友和青山、洛阳钼业成立华越公司在Morowali工业园区建设年产6万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。年华友在纬达贝工业园（IWIP）建设年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目、以及年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目。年公司继续联手青山，和永瑞、Glaucous、亿纬锂能等成立华宇公司，计划在印度尼西亚WedaBay工业园区建设红土镍矿湿法冶炼项目，项目规模为年产约12万吨镍金属量和约1.5万吨钴金属量的产品。
下游：年5月，公司发布公告收购巴莫科技38.%的股权，补全正极材料环节。根据mysteel统计，年天津巴莫的正极材料产能为5万吨，占到国内正极材料产能的10%，为第三大正极材料企业。
2、格林美
回收：在在荆门、无锡、武汉和泰兴四地建立了废物再生与新材料研究院、新能源材料研究院、绿色产业创新研究院、钴业务新产品研究院等四大研究院，设立了废物利用与三元前驱体工程试验中心、动力电池梯级利用工程试验中心等，加强废旧电池、电子废弃物与报废汽车等领域的镍钴钨等稀有金属资源回收工作。
资源：公司携手邦普新能源、青山钢铁投资7亿美元建设印尼红土镍矿生产新能源材料项目，计划年产5万金属吨硫酸镍。项目预计年投产，保障了公司镍原料的供应。
3、中伟股份
资源：年4月公司全资子公司中伟香港与RIGQUEZA在印度尼西亚苏拉威西省，Morowali县印尼青山工业园内，投资开发建设印尼中青新能源有限公司红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属3万吨。年12月公司与开阳县人民政府签署投资协议，计划建设年产20万吨磷酸铁及磷酸铁锂材料生产线一体化项目，同时在化工园区范围内配套建设磷矿制磷酸或黄磷、磷酸一铵，另配套矿区及磷矿开采，以匹配20万吨磷酸铁锂产品需求。
回收：年11月中伟股份与韩国SungEelHitech公司签署《战略合作备忘录》，加强回收利用、湿法冶金、前驱体等层面建立全面合作关系。
4.寒锐建设2.6万吨高镍前驱体项目，完善一体化
公司布局高镍前驱体，年产1万吨钴和2.6万吨三元前驱体，预计年平均利润贡献约3.4亿元。年8月公司非公开发行股票，募资19亿元，用于建设00吨/年金属量钴新材料及吨/年三元前驱体项目。项目建设期为4年，第1-2年建设一期项目（建设年产0.7万吨钴（金属量）新材料生产装置），第3年项目投产并达生产负荷的70%、第4年项目达产；第3-4年建设二期项目（依托一期硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰产品，建设年产2.6万吨三元前驱体生产装置），第5年投产即达产。
预计项目生产年平均营业收入.49万元，生产年平均利润总额.55万元，生产年平均税费总额37.50万元，生产年平均净利润.16万元。
五、盈利预测
1.分业务盈利预测
铜：年预计产量增加吨。年公司铜产能在3万吨，年年底，公司募集资金投资项目中的“吨电积钴”生产线改建为“吨电积铜”生产线，将建成投产。预计今年年底产能将达到3.6万吨。目前铜产品尚无扩产计划，因此预期-年铜产能为3.6万吨。
钴：年增产1万吨钴盐，产能增长3.5倍。目前公司钴产品产能分别为：钴盐吨/年，钴粉吨/年。（1）公司在科卢韦齐投资建设的“2万吨电积铜和吨电积钴项目”，计划在原有生产线基础上增加沉钴、压滤、闪蒸等工序，建设成为“吨氢氧化钴”生产线，预计在年Q2投产。（2）公司在赣州建设00吨/年金属量钴新材料及吨/年三元前驱体项目目前已经进入建设后期，预计明年将陆续投产。预计年寒锐钴盐产能将达到万吨，增长%，年前驱体项目达产，产量吨。
价格方面：虽然海外铜矿产能不断释放，但国内铜消费强劲，有望进一步支撑铜价。新能源和5G带动的钴消费，钴价有望稳中向上。我们对寒锐钴产品的销售价格进行了拆分，钴粉价格接近钴金属的年平均价格。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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