来源：五矿期货微服务
作者：吴坤金王震宇
随着8月19日以及8月20日两天外盘LME锡暴跌超10％，国内锡价在受到LME暴跌连带影响后夜盘跟随下跌。但随后一周国外LME锡价虽然有所回升但幅度有限，国内沪锡价格则一路走强，再度突破前高创造历史新高，持续了半年时间的外强内弱格局彻底改变，内外盘走势彻底分化。国内出口窗口关闭，短期内国内外供应将基本脱钩，沪锡走势将更多由国内供需情况决定。
基本面上，随着国内云锡的复产，国内8月供给较7月有了明显的改善，但由于库存较低以，8月整体仍旧维持去库走势，沪锡也在短暂下跌后重新站上高位。但随着8月下旬外盘锡价的大跌，国内冶炼厂加工费有所上涨，国内锡锭供应将会进一步好转，预计短期内在基本面上很难出现更大的利多因素，再次上涨动力不足，但低库存维持了沪锡现货的高位升水，空头入场动力不足，整体呈现震荡走势。
宏观方面，国内PMI主要指标全面回落，国内经济整体走弱，下游需求较上半年可能有所走弱，对锡价进一步上涨不构成支撑。
整体而言，国内宏观经济走势不再乐观，下游需求低迷很难再对大宗商品价格走强形成支撑，但国内锡的低库存状况以及锡矿的短缺仍然维持了锡价的强势，后续锡矿的供应受到疫情重新爆发影响仍然存在一定不确定性，但内外盘走势分化后国内锡锭供应紧张情况有所缓解，预计短期内锡价将维持高位震荡走势，进一步冲高动力不足。
潜在风险：缅甸地方政局不稳，国内宏观政策调整
01
8月PMI主要指标全线回落，国内经济整体走弱
中国8月制造业PMI为50.1％，预期为51.2％，前值为50.4％；非制造业PMI为47.5％，前值为53.3％。
制造业PMI、经济动能连续五个月回落。其中生产继续下滑，新订单指数回落至临界值以下。PMI生产指数50.9％，较上月下滑0.1个百分点。新订单指数49.6％，较上月下滑1.3个百分点，自年3月后再次回落至临界值以下。短期受疫情、天气、限产等因素影响，但也反映经济存在下行压力。
新出口订单连续五个月下滑，四个月处于景气区间以下。最近一段时间，原材料成本上升、海运运费高涨，压制出口商成本和出货速度，降低了出口商接订单意愿。随着产能替代效应消退、外需见顶，出口增速或于今年底明年初压力较大。8月新出口订单指数46.7％，较上月下滑1.0个百分点，连续四个月落入临界值以下。而新出口订单与出口金额有一定的领先滞后关系，预示中国出口在四季度末存在放缓压力。当前中国劳动密集型商品出口高位放缓，与美国商品消费筑顶、库存积累、产能替代效应消退有关。高新技术、机电产品出口仍然强势，与外需支撑有关。但海外经济因疫情原因放缓，出口拉动经济增长动力不足。
房地产销售和投资面临下行压力。8月30大中城市商品房销售套数和面积同比分别为-22.7％和-24.7％；7月房地产投资两年复合增长6.4％，连续三个月回落；6月土地购置面积同比为2.8％；资金来源回落。房地产调控不断升级加码，金融政策收紧，房地产投资承压。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度对房企资金施压。
02
海外疫情再次爆发，美国8月非农数据不及预期
8月美欧等发达经济体PMI出现回落。8月美国Markit制造业PMI为61.2％，较上个月下滑2.2个百分点；欧元区制造业PMI为61.5％，较上月下滑1.3个百分点；德国制造业PMI为62.7％，较上月下滑3.2个百分点。近期“德尔塔”变异病株引发全球疫情持续蔓延，或对海外经济造成拖累，短期对中国出口有一定支撑。英、美等疫苗接种率较高的国家均出现疫情反弹，近期欧美国家日新增确诊冲高，东南亚、非洲、南美洲等新兴经济体仍受疫情困扰。截至8月30日，全球日新增50万，其中，美国日新增22万例、英国超2.6万例；印度超3万例，日本1.4万例。美国8月份新增就业人数降至23.5万，远逊经济学家预期，并创下七个月来最低，这降低了美联储在9月政策会议上宣布缩减购债的可能性。美国总统拜登表示经济仍然强劲，将就业减速归咎于德尔塔变异毒株引起新冠疫情蔓延。
03
盘面维持BACK结构，海外现货升水走弱，低库存维持价格坚挺
沪锡基差整体BACK结构不变，仍然维持高位。海外现货升水在价格下跌后伴随价格有所回落，但整体BACK结构不变。总体而言，随着云锡的复产，锡锭供应最紧缺的时间已经过去，但由于国内锡锭库存过低，导致现货升水仍然维持高位。同理，海外锡锭供应随着马来西亚疫情爆发以及国内出口窗口关闭同样存在供应不足的担忧，维持了现货升水的结构。
04
海内外库存均维持低位，密切 7月云锡复产后，库存并未如预期快速拉升，国内库存依旧维持去库姿态，库存持续走低。随着外盘锡价大跌，国内出口窗口关闭，国内库存开始逐步回升，但LME库存开始逐步下降。后续库存变化将对未来海内外价格走势形成极大影响，密切
图1：沪锡现货维持升水（元）
图2：LME现货升水有所回落（美元）
图3：上期所库存（吨）
图4：LME库存（吨）
05
8月下旬出口窗口关闭，出口锡锭预计较7月将大幅减少
年7月我国精锡进口量吨，环比减少14.6％，同比减少95.1％；精锡出口量吨，环比增加27.0％，同比增加.8％。7月外盘与内盘间平均价差再度拉大到2.6万元/吨以上，促使出口量再度转增。截至今年1-7月，我国累计进口精锡吨，同比减少77.2％；累计出口精锡吨，同比增加.3％；累计净出口量达吨。锡锭的大量出口叠加云锡的停产，7月锡价一路走高。不过随着8月下旬外盘价格大跌，出口窗口关闭，预计8月锡锭出口较7月会有大幅回落，国内锡锭供应将会更加充足。
图5：锡出口利润（美元）
图6：锡进口利润（元）
图7：精炼锡进出口（吨）
06
7月锡矿供给充足，8月国内精炼锡产量较7月预计将大幅增长
根据中国海关数据显示，年7月我国锡精矿进口实物量吨，折金属量.4吨（前值修正为.9吨），环比减少4.7％，同比增加13.2％。本月进口缅甸矿吨，折金属量.6吨，环比增加28.9％，同比增加8.9％。除缅甸矿显著增加外，老挝进口毛重也上升至本月的吨，增幅56.1％；而刚果金进口延续下降2个月至吨，降幅42.3％；受近期玻利维亚瓦努尼的卢西亚尼塔选厂启动运营的影响，7月从该国进口锡矿毛重仅43吨，较上月的吨大幅缩水。截至今年1-7月，我国累计进口锡精矿实物量吨，折合金属量吨，同比增加30.2％。但近期缅甸局势恶化，作为海外第一大锡矿供应国，缅甸的政局不稳可能导致国内锡矿供应出现短缺。
年7月国内精锡总产量为吨，环比减少22.7％；截至1-7月，样本企业累计生产精锡9.9万吨，同比增加24.2％。现货升水维持高位。云南局部限电对于锡冶炼厂生产影响有限。8月随着云锡复产精炼锡产量大幅增长，同时加工费有所提升，整体产量达到吨。环比增长49.57％，同比增长8.47％。基本恢复到正常生产水平。
图8：国内精炼锡产量（吨）
图9：国内锡矿进口（吨）
07
海外疫情再度爆发，产量难有大幅增长
印尼7月精炼锡出口.78吨，同比增加35.41％，环比增加16.68％。8月份亚洲东南亚地区疫情再度爆发，印尼马来西亚日增病例以万计，而这两个国家一直为全球精锡主要出口国，尽管7月印尼出口大幅增长，但根据最新交易所数据，8月印尼出口量预计将重回吨左右的正常出口水平。年上半年印尼第一大精炼锡生产商PTTimah精炼锡产量为11,吨，较去年同期生产的27,吨下降57.19％。年上半年PTTimah精炼锡销售量为12,吨，较去年同期的31,吨下降60.25％。PTTimah在一份声明中称，长期的疫情令PTTimah无法正常运营，导致产量下降，锡矿及锡产量均下滑。而本来预计将在8月底复产的全球第三大冶炼厂马来西亚MSC受疫情影响再度宣布复产延期。尽管印尼出口达到了往年的正常水平，但新冠疫情的再度爆发限制了这两个国家的精锡生产产量的进一步增长，国际精炼锡供应在短期内难有大幅增长。
图10：印尼精炼锡出口（吨）
图11：海外精炼锡进口情况（吨）
08
国内终端需求稳定，PMI走低带来消费端不确定性
下游终端需求方面，国内锡终端需求主要增长点光伏、新能源汽车以及PVC等均保持了较高的需求水平，消费端并没有因为锡价的高涨而有所影响。整体而言，因为下游终端产品对于锡的使用量较小，锡价的高涨对于终端需求的影响并不严重，因此高涨的锡价并未对终端产品的利润造成严重的挤压。相较于终端企业，锡材加工商对于锡价的承受能力要弱于终端企业，不过与其他品种相比，锡材加工商将价格向下游传导的能力要更强，预计在下半年下游对锡的需求将维持稳定，并且随着光伏新能源等产业的扩张会有所提升。但需要警惕整体经济走弱带来的下游需求减少。
图12：中国锡消费结构（％）
图13：PVC供应（万吨）
图14：新能源汽车产量（万辆）
图15：国内光伏电池产量（万千瓦）
图16：国内锡供给平衡表
09
外盘高位回落，密切 整体而言，国内宏观经济走势不再乐观，下游需求低迷很难再对大宗商品价格走强形成支撑，但国内锡的低库存状况以及锡矿的短缺仍然维持了锡价的强势，后续锡矿的供应受到疫情重新爆发影响仍然存在一定不确定性，但内外盘走势分化后国内锡锭供应紧张情况有所缓解，预计短期内锡价将维持高位震荡走势，进一步冲高动力不足。
潜在风险：缅甸地方政局不稳，国内宏观政策调整，东南亚疫情
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