短期持续贬值概率不大，长期或进入贬值通道
——美元的逻辑框架及走势研判
分析师：沈彦東
研究助理：潘宇昕
观点摘要
主要观点：
美元指数近期连续走弱，引发市场对于美元指数是否转向的担忧。本篇将从美元的重要地位、当前国际货币体系存在的问题、汇率的影响因素出发分析美元短期和中长期走势。
从布雷顿森林体系开始，美元确立了国际金融体系的核心地位。美元的核心地位有何种体现？第一，美元处于全球汇率体系中心地位。信用本位制以来，在各国自主选择之下，国际货币体系逐渐形成以发达国家为核心，发展中国家和新兴经济体为外围的多种汇率制度并存的格局。发达国家普遍采用浮动汇率。美元欧元之间自由浮动构成全球汇率体系的中心，其国内货币政策的调整对全球具有明显的溢出效应。美元在发展中国家汇率制度选择中处于核心地位。第二，美元是最主要的国际货币。美元在国际储备中占有最大比重。接近一半的外汇交易额与美元有关。全球59％的银行贷款以美元提供，40%的国际有价证券市场以美元发行，总体来讲，无论是日元的国际化还是欧元的一体化，都没有真正撼动美元主要国际货币的地位。第三，美国拥有国际货币基金组织最大投票权。经过年和年两次改革后，美国仍享有超过15%投票权，对IMF重大事项拥有一票否决权。
当前国际货币体系有哪些突出问题？第一、特里芬难题仍待解决。特里芬难题描述的是法币作为国际储备货币的供求矛盾问题，也是布雷顿森林体系奔溃的根源。进人信用货币时代后，特里芬难题演变为了新的形式，即国际货币的发行国始终面临货币超发。依靠单一的主权货币行使国际储备货币职能的国际货币体系，其本身就存在着内在缺陷，我们现在面临的是一个无解的问题。第二、经济格局和金融权力错配。新兴经济体的快速崛起改变了世界经济格局。新兴经济体在世界经济格局中有了举足轻重的地位，金融领域序仍延续以美元为关键货币，以发达国家为中心、以发展中国家和新兴市场国家为外围的格局，国际金融机构治理仍然由发达国家来控制，经济格局与金融权力的分配持续失衡。
影响美元指数变动的因素有哪些？美元指数是综合反映美元在外汇市场上强弱程度的指标，由美元对六种主要国际货币的汇率经加权几何平均计算得到，其中欧元的权重为57.6%。从年代到现在，美元指数经历了交替下降和上升的六个阶段。由于美国拥有全球最大最深厚的资本市场，所以在资本项目开放的前提下，相比于经常项目的顺差或逆差，我们认为国际资本套利是推动美元汇率变化的主要原因。由于美元指数中影响权重最大的货币是欧元，所以美国和欧元区的收益率的相对变化是影响美元指数的主要原因。美国的经济周期变化是汇率变化的核心推动力。美国和德国长端利差的变化基本与美国联邦目标基金的变化周期一致，意味着美联储加息，美德利差扩大，美元对欧元汇率走高，根本的落脚点仍然是在对经济增长的预期，这是美元汇率变动的“正轨”。在经济周期的不同阶段，资本套利导致美元指数“脱轨”。在经济复苏阶段，欧洲权益市场往往有更高的收益预期，从而吸引国际资本在金融市场上套利，导致美元指数在经济复苏阶段表现为下行。之后随着权益市场套利空间收窄，以及经济不断修复，美元资产的吸引力相对提升，表现为美元指数又回归“正轨”，即受利差推动的汇率变化，美联储加息通常是在经济表现强劲甚至过热的阶段，对美元指数有提振的作用，但两者走势也不是一一对应的，总体看是加息在前，美元指数转向在后。随着经济转向衰退阶段，美元发挥避险功能，会短暂的冲高，之后随着各国政府采取宽松的货币政策缓解流动性问题，美元指数又再度回到“正轨”。
短期来看美元企稳，持续贬值概率不大。今年从3月份开始，影响汇率走势的主要就是避险和复苏两个因素的博弈，更具体一些，是疫情、货币、财政三个主要变量的组合变化。从当前来看，我们认为经济复苏尚未结束。疫情的二次爆发、财政刺激方案难产以及货币宽松的空间收窄的的确确会对经济增长的节奏产生干扰，但经济复苏的这一大方向的预期没有改变，美联储和欧洲央行日前均上调了全年经济预测。疫情方面，欧洲二次疫情爆发是既成事实，但已经有美国作为前车之鉴，显示疫情并不会对经济复苏造成致命影响，避险情绪不至于占主导地位。美联储鹰派言论显示扩表空间收窄，美元走势从“套利驱动”转向“基本面驱动”，也就是我们前文说的“正轨”。美联储扩表节奏相对欧央行放缓，我们可以理解为在经济复苏的后期，美元指数过渡到靠基本面预期差异形成的利差驱动。眼下欧洲疫情二次疫情爆发，美国基本面修复节奏有望超过欧洲，长端利差有望向上驱动美元汇率走高。总体而言，在经济复苏初期金融市场广泛套利带来的美元指数向下的压力已经明显减小，经济复苏的预期即便受到节奏的干扰但大方向没有变，美元指数转向受基本面驱动的轨道，所以美元短期持续贬值的概率较小。
中长期来看，全球的结构性变化或令美元进入贬值通道。第一，通过赋予欧元，以及（在更长时期内）人民币，还有特别提款权（SDR）更大的重要性等途径，改变当前过度依赖美元作为储备货币的治理格局已经成为共识，伴随美元核心地位的下降，美元的价值也应当降低。第二，欧盟通过了亿欧元欧盟“共同债券”的议案，为解决欧元区内在缺陷做出了关键性决策，欧元有望迎来价值重估。第三、近年来逆全球化”趋势抬头，对美元结算需求下降，人民币、欧元等区域性货币地位将提升。
风险提示：美国疫情加速恶化、美联储加大放水、财政刺激方案不及预期、贸易摩擦、疫苗研发不及预期等。
目录
1
美元占据国际金融体系的核心地位
2
当前国际货币体系存在的突出问题
3
美元走势研判
4
风险提示
今年3月新冠疫情全球爆发，美元指数一度冲至的高位，随着美联储进行了大规模的量化宽松，美元指数近期连续走弱，引发市场对于美元指数是否转向的担忧。本篇将从美元的重要地位、当前国际货币体系存在的问题、汇率的影响因素出发分析美元短期和中长期走势。
01
美元占据国际金融体系的核心地位
年7月，45个国家或政府代表在美国新罕布什尔的布雷顿森林召开会议，决定成立国际货币基金组合和国际复兴开发银行，随后在年底，29国代表签署了《布雷顿森林协议》，至此，美国凭借世界第一强国和拥有全球70%的黄金储备的优势，确立了美元在国际金融体系中的核心地位。美元的核心地位有何种体现？我们将从国际金融体系运转的三大支柱——汇率安排、国际储备货币、国际金融组织的治理职能——出发，阐述美元在国际金融体系中的重要地位。
（一）国际货币体系演变体现了经济强国主导的特征
过去六百多年世界经济发展的历史显示，全球货币体系通常是由当时最强大的资本主义国家主导，从葡萄牙（年～年）、西班牙（年-年）、荷兰（年～年）、法国（年～年）、英国（年～年）再到美国。根据本位币的不断变化，我们可以将货币体系演变分为三个阶段，第一个阶段是纯商品本位货币体系，包括金银复本位制、金本位制度；第二个阶段是混合商品和信用本位货币体系，包括金汇兑本位制度、布雷顿森林体系；三是纯信用本位货币体系，就是如今的牙买加体系。
◆“金银天然是货币”正如马克思在《资本论》中所阐述的“货币天然不是金银，但金银天然是货币”，黄金白银作为特殊的商品在漫长的世界货币体系发展中一直承担着一般等价物的作用。16-18世纪，在新兴资本主义世界里最为广泛采用的货币制度是金银复本位制，该制度以黄金、白银为币材，铸造两种本位币同时流通使用，但由于货币具有排他性、独占性，金银同时执行价值尺度职能导致金银复本位制天然是一种不稳定的货币制度。金银复本位制先后经历了平行本位制、双本位制和跛行本位制三种不同形式的演变，最终被金本位制替代。
◆金本位制进入19世纪，工业革命的巨轮推动全球经济发展驶入快车道，与此同时俄罗斯、南非、美国等地先后发现了储量丰富的金矿，为全球进入金本位体系奠定了基础。年，最早实现工业化的英国正式实施金本位制度，到19世纪后期，金本位制基本已经在资本主义国家普遍采用，可谓是金本位一统天下的时代。金本位制度的特征是金币自由铸造、自由兑换以及黄金的自由进出，各国货币根据含金量决定汇率。由于英国在当时世界经济中的突出地位，英镑实际上代替了黄金执行国际货币的职能。金本位制可以保证货币汇价的稳定，促进了国际贸易的顺利开展，但在年第一次世界大战爆发后，各国为了弥补巨额军费支出和财政赤字，大量发行不兑现的纸币，禁止黄金自由输出，各国采取浮动汇率，汇价波动剧烈，金本位制基本宣告结束。
◆金汇兑本位制一战后世界经济格局发生了重大变化，美国经济实力大幅上升，英国则债务缠身。由于战后各国通胀程度不一，均衡汇率难以确定，国际贸易受到极大限制。为了重建国际货币体系，年在意大利热那亚召开的国际货币金融会议确定了金汇兑本位制。实行金汇兑本位制的国家不再铸造金币，而是在另一个实行金本位制的国家存放黄金并使本国货币“盯住”该国货币，国内市场流通的银行券不能兑换黄金但可以自由兑换该国外汇，从而间接实行金本位制。金汇兑本位制是一种削弱了的极不稳定的金本位制，在经历了-年大萧条后全部瓦解。
◆布雷顿森林体系大萧条之后国际货币体系经历了长达十几年的混乱时期，期间以英、美、法三大国为中心的三个货币集团——英镑集团、美元集团、法郎集团——在全球范围内展开了争夺国际货币金融主导权的货币战争，这种局面一直持续到二战结束。在构建战后国际货币框架体系时，由于美国是全球最大经济体和最大黄金储备国，布雷顿森林会议的参加国共同选择了黄金-美元体系，美元直接与黄金挂钩，其他国家货币与美元保持可调整的固定汇率关系，美国有义务按固定价格将外国的美元储备以黄金进行赎回。这样，美元取得了等同于黄金的地位，成为世界各国的“硬通货”。布雷顿森林体系建立后的二十多年里在全球战后经济和国际贸易增长发挥了作用，但在60年代，由于美元储备需求和黄金储备缺口大增、美国经济增长疲软、对外战争等因素，尼克松政府被迫关闭了黄金兑换窗口。年3月，欧洲共同市场国家宣布对美元联合浮动，英国和意大利等国货币对美元单独浮动，布雷顿森林体系就此解体。
◆牙买加体系布雷顿森林体系解体后，国际金融体系进入浮动汇率时代。年，国际货币基金组织达成“牙买加协议”，正式承认了浮动汇率制的合法化，作出逐步使黄金退出国际货币的决定，全球进入信用货币时代。
（二）美元处于全球汇率体系中心地位
汇率制度是国际货币体系的核心要素之一，贯穿于各个时期的货币体系。金本位时期采取的是以英镑和黄金为储备的固定汇率制度，布雷顿森林体系下实行的是可调节的钉住汇率制度，即成员国约定保持1盎司黄金兑35美元的固定平价，其他国家货币与美元挂钩，上下浮动不超过1%；采用信用本位制以来，在各国自主选择之下，国际货币体系逐渐形成以发达国家为核心，发展中国家和新兴经济体为外围的多种汇率制度并存的格局。
发达国家普遍采用浮动汇率。从IMF最新公布的成员国汇率制度来看，有34%的国家或地区采取浮动汇率制，浮动汇率进一步可分为自由浮动和普通浮动，区别在于前者货币当局仅在极端情况下介入汇率市场，货币干预频率低，绝大部分发达国家都落在这一分类中，如美国、欧盟、日本等主要经济体，以及其他主要的工业国，如澳大利亚、加拿大、瑞典、英国、芬兰、挪威和瑞士等。
美元欧元之间自由浮动构成全球汇率体系的中心。自年欧元正式流通开始，凭借德国马克在国际储备中高额占比以及欧盟的经济实力和政府力量，欧元很快成为了另一个国际货币，一定程度上打破了美元“一币独大”的格局，美元和欧元之间自由浮动构成全球汇率体系的中心，对全球外汇市场有导向性作用。从IMF成员国货币政策的名义锚选择来看，年，个成员国中有80个国家或地区的官方货币政策采取了以汇率作为名义锚的机制，其中38个国家盯住美元，25个盯住欧元，其余一些宣称采取通货膨胀制的国家，实际的货币政策仍然是锚定美元，譬如埃及、玻利维亚、刚果民主共和国、几内亚、马拉维、尼日利亚、也门等发展中国家，所以欧元区和美国国内货币政策的调整对全球具有明显的溢出效应。
美元在发展中国家汇率制度选择中处于核心地位。处于汇率体系外围的发展中国家和新兴经济体在汇率选择方面差异较大，这些国家在选择汇率制度时，必须考虑中心国家汇率的波动、本国贸易可能受到的冲击以及国内不发达的金融市场等因素，或者为本国货币寻找名义锚而钉住单一或组合货币，或者实行有较强干预的管理浮动制度，也有少部分国家实行单独浮动。许多发展中国家向IMF汇报的是浮动汇率制度，但实际上这些国家经常干预外汇市场，导致实际上的汇率制度呈现出固定汇率制度的特点，也就是存在事实（defacto）汇率制度和法定(dejure)汇率制度的差别，典型的例证是97年金融危机爆发后，许多东南亚国家宣布脱离钉住美元，但实际操作中美元在货币篮子中的权重依然高达80%以上。
（三）美元是最主要的国际货币
国际货币是作为在一国之外乃至世界市场范围被私人部门或官方机构普遍接受并使用的货币，承担了国际交易媒介、计价尺度和储藏手段等货币职能，在外汇储备、贸易结算和国际金融市场中的被广泛使用。
美元在国际储备中占有最大比重。进入信用本位以来，国际储备资产主要是各国货币当局发行的法币、黄金、各国在IMF头寸和SDR，其中，外汇储备的占储备资产的比重超过80%，大大超过黄金和SDR的占比。年一季度全球外汇储备中美元的占比约60%，较本世纪初下降约10个百分点，其次是欧元，约占20%左右，年后呈现下降趋势。人民币在外汇储备中的占比创出了年四季度IMF报告该数据以来的新高，达到2.02%，高于澳元的1.55%和加元的1.78%，表明人民币吸引力不断提高，但绝对水平跟美元、欧元仍有显著差距。
接近一半的外汇交易额与美元有关。据国际清算银行的报告显示，年4月全球外汇日交易量额6.6万亿美元，其中美元交易额占比高达88.3%，欧元交易量占比为32.3%，欧元在-年占比曾高达38%，随着欧债危机的发酵，占比逐渐回落。日元的占比，则从年的28%降至年的16.8%，日元在外汇市场的国际影响几乎腰斩。人民币的占比则从年的0%攀升到年的4.3%。
此外，全球59％的银行贷款以美元提供，40%的国际有价证券市场以美元发行，总体来讲，无论是日元的国际化还是欧元的一体化，都没有真正撼动美元主要国际货币的地位。
（四）美国拥有国际货币基金组织最大投票权
在现行多元化的全球金融治理体制中，国际货币基金组织(IMF)作为少数正式的全球性政府间国际组织，其地位和作用不可小觑。基金组织作为“全球最后贷款人”，其职能是对成员国的经济与金融政策进行监督、实施危机预防和救助，以达到避免收支危机、维持国际金融稳定的目的。基金规模是决定贷款能力的重要因素，其主要资金来源是成员国的认缴份额，份额也决定了一国在全球金融规则制定中投票权。
年国际金融危机以来，以中国为代表的新兴经济体通过Ｇ20峰会等多边平台，要求对现有的国际金融治理结构进行重新评估，重点评估包括中国在内的发展中国家和新兴经济体在基金组织份额中的普遍低估问题。但经过年和年两次改革后，IMF主导权仍掌握在少数国家手中，其决策结构仍未发生根本性变化，美国仍享有超过15%投票权，对IMF重大事项拥有一票否决权，给包括中国在内的新兴市场国家带来的实质利益也十分有限。
02
当前国际货币体系存在的突出问题
（一）特里芬难题
“为全世界提供储备资产和流动性超出了一个国家的能力范围。”
——美国前财政部长HentyHFowler
特里芬难题描述的是法币作为国际储备货币的供求矛盾问题。在布雷顿森林体系时期，因为资本账户没有完全开放，金融市场也不够发达，国际货币的主要职能是作为国际贸易的支付手段和价值尺度。世界各国获得美元的途径除了通过“马歇尔计划”中美国向欧洲援助的美元以外，主要是通过对美国经常项目顺差，随着德国和日本等国积累了大量的经常项目盈余，表现为美元外汇储备的形式，使得美国不得不增加其对外负债。由于美国自身黄金储备有限，适应由全球经济增长带来的外债增加和维持美元与黄金固定比例兑换的承诺难以长期相容，从而为布雷顿森林体系的奔溃埋下了根源。年，美国的国外负债首次超过其黄金储备，此后美元负债与黄金储备比率不断上升，美国政府被迫在年关闭了黄金兑换窗口。
进人信用货币时代后，特里芬难题演变为了新的形式，即国际货币的发行国始终面临货币超发。国际货币发行国有动机以牺牲全球利益来实现国内目标，以美国为例，美联储实施的货币政策具有多重目标，包括就业率、物价、利率水平等等，在其国内目标尚且难以实现的情况下，保持美元币值稳定、保护美元使用者的利益更是无从谈起。布雷顿森林体系时期由于美国承诺维护固定平价，所以在黄金供给有限的情况下，美国不能通过无限制印钞或者无节制发债来满足各国美元储备需求。从年至年，美国联邦债务法定限额基本维持在年均亿美元以下，可见这一财金纪律在布雷顿森林体系下是相当有效的。在浮动汇率下，法币充当的储备货币主要是以政府债券形式提供，政府发债变得相对容易，所谓的预算约束在特殊时期并不具备约束力。自20世纪70年代中期以来，美国联邦债务法定限额不断上调，特别是从年金融危机开始，这一限额上调速度加快。这就形成一个矛盾问题，发展中国家和新兴经济体的快速崛起以及这些国家的出口导向政策，造成外汇储备大幅度积累，伴随美元逆差的积累，美元币值是受到损害的，并且债券发的越多，债券清偿能力受的影响越大。依靠单一的主权货币行使国际储备货币职能的国际货币体系，其本身就存在着内在缺陷，我们现在面临的是一个无解的问题。
（二）经济格局和金融权力错配
新兴经济体的快速崛起改变了世界经济格局。世界经济结构在长期发展中日趋多元化，随着新兴市场经济体的壮大，其与发达经济体之间的差距也越来越小。根据IMF的数据，从90年代至今，发展中国家和新兴经济体（EMDE）的经济增速高于全球平均水平，年来，EMDE的经济增速已大幅超越发达经济体，且在年世界金融危机之前呈现不断加快的趋势，而发达经济体增速则始终较为缓慢。从占世界GDP的比重来看，发展中国家和新兴经济体的经济比重经历了“U”字型的变化，90年代以来呈上升趋势，目前占全球GDP的份额已经达到40%，发达国家在经济领域的绝对统治地位日趋下降。从贸易地位来看，随着经济全球化不断深入，新兴市场占全球贸易的份额不断增长，特别是贸易流向方面，新兴市场成为重要的顺差国家，随着新兴市场外汇储备规模的扩大，抵御资本冲击的能力也明显提高。
然而，经济格局与金融权力之间形成明显的错配。即便新兴经济体在世界经济格局中有了举足轻重的地位，金融领域序仍延续以美元为关键货币，以发达国家为中心、以发展中国家和新兴市场国家为外围的格局，国际金融机构治理仍然由发达国家来控制，经济格局与金融权力的分配持续失衡。
03
美元走势研判
（一）美元指数构成及历史回顾
美元指数是综合反映美元在外汇市场上强弱程度的指标，由美元对六种主要国际货币的汇率经加权几何平均计算得到，其中，欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗与瑞士法郎的权重分别为57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%与3.6%。
从年代到现在，美元指数经历了交替下降和上升的六个阶段：
◆第一阶段是从年1月到年10月。以《史密森协定》为标志，美元开始对黄金贬值，同时美联储拒绝向国外中央银行出售黄金，年因固定汇率制的取消，美元再度贬值，再次引发了欧洲抛售美元、抢购黄金的风潮。
◆第二阶段是从年10月至年2月。面对投资者狂抛美元，年美国发起“拯救美元一揽子计划”，同时，由于第二次石油危机导致美国通胀率不断走高，联邦基金利率也不断攀升，美国经济在“里根经济学”的指导下保持快速增长，美元指数上涨至。
◆第三个阶段是从年至年4月。为了解决美国庞大的贸易赤字和财政赤字，美国和日本、德国签署“广场协议”，要求其他主要货币相对美元升值。美元指数快速下跌，但赤字问题仍为解决，且引起了他国不满。年G7国家达成“卢浮宫协议”，同意在宏观和外汇市场加强合作，保持美元汇率基本稳定。此后，美元指数开启弱势震荡。
◆第四阶段是从年4月至年6月。克林顿政府期间，美国财政赤字出现好转甚至出现了盈余，与此同时，美国在高新技术产业的发展带动下，经济高速增长，吸引国际资本回流，导致年亚洲金融危机，美元的避险功能进一步推高美元指数。
◆第五阶段是从年6月至年4月。为了挽救科技股泡沫带来的经济低迷，联邦基金利率从年12月的6.60%下跌至年5月的0.96%。同时，年欧元强势崛起，美元的核心地位受到挑战。再加上年次贷危机全面爆发后，美联储接连推出量化宽松政策，在以上因素的作用下，美元指数不断下滑至年4月的73.03点。
◆第六阶段是从年4月至今。年，受地震和核电事故影响，日元对美元比价暴涨。为帮助日本渡过难关，G7宣布联手卖出日元、买进美元。自此，美元指数开启上升进程。此后，受美联储推出QE3与QE4的影响，美元指数经历震荡，但随着美国经济基本面的好转以及QE的逐步退出，年年中美元指数再次强势上扬，年底美联储开启加息周期，期间除了在年下半年出现回调外，美元汇率整体保持强势。
（二）美元指数的影响因素
什么原因驱动汇率波动？传统的国际收支理论认为，经常项目逆差使本币贬值，经常项目顺差使本币升值。但美国的贸易差额情况和美元汇率走势并不存在一一对应的情况，这与美元国际储备货币的地位有关，外汇储备大多以美国国债的形式存在，所以美元才能有贸易逆差和汇率强势并存的情况，其根本还是在于美国拥有全球最大最深厚的资本市场。所以，在资本项目开放的前提下，相比于经常账户的顺差或逆差，我们认为国际资本套利是推动美元汇率变化的主要原因。由于美元指数中影响权重最大的货币是欧元，所以美国和欧元区的收益率的相对变化是影响美元指数的主要原因。
资本套利具有多层含义，首先是两国货币政策的差异导致的利差变化进而导致汇率变动。也就是说，如果欧美利差大于两国远期与即期的汇差，资金便会由利率较低的国家流向利率较高的国家进行套利，从而抬高利率较高国家的汇率，从这个角度讲，汇差和利差应该是同步变化的。
但是回顾年以来美德十年期国债利差和美元兑欧元走势，我们发现有六个阶段汇率和利差走势出现了背离，其背后原因我们认为是金融市场的广泛套利导致的汇率变动。
第一段是年初到年年中，互联网泡沫破裂引发股市下跌，美元发挥避险功能，在金融市场动荡时期，“现金为王”的避险策略也可以算作一种套利;第二个阶段是年9月到年12月,全球经济逐渐恢复，美联储从降息周期步入加息周期，美德十年期利差扩大，然而美元指数却明显走低，表明美元资产在这一阶段的吸引力相对较弱，其背后原因一方面在于欧元的正式推出造成美元地位下降的预期，另一方面主要是欧洲股市的走势更强，对国际资本的吸引力更大。第三个阶段从年3月到年12月，以及第四个阶段年7月到年5月，背景跟第二个阶段有都类似之处，都是在经济复苏初期，利差走阔而美元指数走低，同样考虑是受到权益市场套利驱动。第五个阶段是年11月到年2月，当时美国经济表现强势，并且美联储处于加息周期，而美元对欧元却贬值，背后的原因可能仍然金融市场套利，因为当时包括桥水基金等在内的投资机构普遍看好欧洲股市，所以资金流向更多可能反映股票市场套利，但后来欧洲股市并没有表现更好，美元又重回升值通道，利差和汇差表现趋于一致。第六个到阶段是年11月到年3月，全球经济增长疲软，美联储进入降息周期，美股大幅增长，在美股高收益和避险因素的共同作用下，美元指数保持上升趋势，并且在今年3月疫情爆发时突破。
总结一下，美国的经济周期变化是汇率变化的核心推动力。美国和德国长端利差的变化基本与美国联邦目标基金的变化周期一致，意味着美联储加息，美德利差扩大，美元对欧元汇率走高，根本的落脚点仍然是在对经济增长的预期，这是美元汇率变动的“正轨”。在经济周期的不同阶段，资本套利导致美元指数“脱轨”。在经济复苏阶段，欧洲权益市场往往有更高的收益预期，从而吸引国际资本在金融市场上套利，导致美元指数在经济复苏阶段表现为下行。之后随着权益市场套利空间收窄，以及经济不断修复，美元资产的吸引力相对提升，表现为美元指数又回归“正轨”，即受利差推动的汇率变化，美联储加息通常是在经济表现强劲甚至过热的阶段，对美元指数有提振的作用，但两者走势也不是一一对应的，总体看是加息在前，美元指数转向在后。随着经济转向衰退阶段，美元发挥避险功能，会短暂的冲高，之后随着各国政府采取宽松的货币政策缓解流动性问题，美元指数又再度回到“正轨”。
（三）美元走势研判
1.短期来看，美元持续贬值的概率不大
经过以上分析，我们又回到了问题最初的原点，判断美元短期的走势还是要对欧美经济情况作出预期。今年从3月份开始，影响汇率走势的主要就是避险和复苏两个因素的博弈，更具体一些，是疫情、货币、财政三个主要变量的组合变化。
?3月疫情在海外爆发时美元避险功能主导了美元汇率。美联储迅速扩表向全球敞口供应美元，2月底至6月10日高峰时期，美联储总资产一度增加3万亿美元，全球“美元荒”迅速缓解，美元流动性转为相对充裕，避险情绪缓解，美元指数回落。
?4-5月是经济边际复苏的阶段，美国财政出台补贴政策应对疫情期间遭受损失的价格和企业，同时疫情出现放缓的趋势。同时，全球主要经济体股市大涨，复苏阶段的金融市场套利明显，驱动美元指数下行。
?6月中旬美国爆发第二波疫情，财政补贴尚未退出，市场预期美联储会出台更大规模的货币政策，与此同时，欧洲疫情控制良好，复工复产进度已赶超美国。整体来看，复苏的预期超过了疫情二次爆发带来的避险情绪，美元指数加速下行。
?7月底开始复苏的节奏再度受到干扰。首先是美国新一轮财政政策由于两党分歧而迟迟不能落地，在加上大法官R.B.G（RESPECT）辞世,特朗普为保证自身和共和党的利益，力主在大选前完成新任大法官的提名，使的财政刺激方案短期通过的概率再度下降。其次，美联储官员在公开讲话中阐述货币政策功能有限的观点，并且释放“存在提前加息可能”的信号。于此同时，欧洲出现第二波疫情，美国疫情同样有抬头趋势。财政和货币难以期待，疫情又出现反复，经济复苏预期承压，资本市场也出现震荡，套利空间收窄，美元指数整体呈现震荡态势。
站在这个时点往后看，我们认为经济复苏尚未结束。疫情的二次爆发、财政刺激方案难产以及货币宽松的空间收窄的的确确会对经济增长的节奏产生干扰，但经济复苏的这一大方向的预期没有改变，美联储和欧洲央行日前均上调了全年经济预测。疫情方面，欧洲二次疫情爆发是既成事实，但已经有美国作为前车之鉴，显示疫情并不会对经济复苏造成致命影响，避险情绪不至于占主导地位。美联储鹰派言论显示扩表空间收窄，美元走势从“套利驱动”转向“基本面驱动”，也就是我们前文说的“正轨”。美联储扩表节奏相对欧央行放缓，我们可以理解为在经济复苏的后期，美元指数过渡到靠基本面预期差异形成的利差驱动。眼下欧洲疫情二次疫情爆发，美国基本面修复节奏有望超过欧洲，长端利差有望向上驱动美元汇率走高。总体而言，在经济复苏初期金融市场广泛套利带来的美元指数向下的压力已经明显减小，经济复苏的预期即便受到节奏的干扰但大方向没有变，美元指数转向受基本面驱动的轨道，所以美元短期持续贬值的概率较小。
2.中长期来看，全球的结构性变化或令美元进入贬值通道
1）国际货币体系从“单极”向“多极”改革已成共识
尽管美元在布雷顿森林体系崩溃40多年后的今天仍然在国际货币体系中占据统治地位，但储备货币多元化的多极国际货币体系架构已经受到了政学界
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